来源：中金财富 投稿

走过几日急跌，7月21日，市场翻红收涨。AI的此番颠簸终结了吗？

上半年，AI叙事还热火朝天，步入7月就瞬间从热烈切换到了慌张。尤其7月17日当天，应该有不少人的账户在一天里经历了几个月的颠簸。

截至7月20日，上证指数月内下跌7%，来到3800点下方。中证500、中证1000、中证2000等中小盘指数也普遍下跌20%以上。费城半导体指数在6月创下历史新高后急转直下，重挫近20%。韩国股市更是开启了过山车模式，韩国综合指数7月以来跌超23%，把4月末以来的所有涨幅全部吐了回去。

最让人难受的往往不是看错了方向，而是我们都认为AI的大趋势并没有出错，却眼看浮盈在巨幅震荡中被抹去，甚至伤及本金。这种局面任谁都很难云淡风轻。

在厘清下一步该如何行动之前，我们先冷静下来，从产业和交易两个层面来检视当前风险。

01

一场局部的暴雨

需要先厘清的是，这轮大幅调整不来自经济衰退，而是部分行业、部分板块的局部结构性下跌。

“震中”是全球硬件科技板块，中国的科技与中小盘指数主要是受到明显情绪传染而回撤明显。反倒是前期备受冷落的港股市场逆势回血，恒生指数7月以来上涨9%。

你可能会进一步困惑，明明新闻里所见的AI发展还是如火如荼，为什么相关股票跌得那么凶？

我们先看产业趋势。

2026年以来，AI Agent的普及带动token消费指数级攀升，半年增长8倍。7月以来，据Open Router估算，该指标仍保持环比高速增长。产品迭代也未停步，中美两国的科技创新飞轮仍在加速，尤其是Kimi K3等中国模型持续追赶美国头部厂商。

推理需求的爆发，推动AI算力现货租赁价格在今年大幅上涨，提升了基础设施的投入回报。这既吸引了Meta等科技公司将闲置老旧算力对外出租，也带动了更多社会资本参与AI资本开支。

既然算力总需求依然旺盛，为何股价会出现剧烈波动？

核心原因在于市场此前过度迷恋上游硬件的涨价逻辑。

02

重新审视“涨价逻辑”

过去一年，市场对AI的炒作逻辑都集中在“涨价”。很多人认为，算力紧缺、供不应求，所以价格会一直涨、利润会持续扩大。

短期内这个逻辑成立，甚至被反复验证过，但长期看风口未必会一直聚焦在上游。

为什么？

其一，AI上游本质上是制造业，参与者众多。超高利润率必然吸引新增资本开支，并在一段时间后转化为新增供给。比如中美韩都在加码存储产能，预计2027-2028年后集中释放。

其二，制造业有自我调节能力。当某环节供给瓶颈短期难解，产业链配置者会主动寻求替代方案，降低对其依赖。

所以长期看，电子制造业的超高额利润率终将均值回归。

显然，7月以来存储公司成为科技股回调的“震中”并非偶然，市场正在修正此前过于乐观的涨价预期。

不过，涨价逻辑弱化，不等于行业景气见顶，不等于硬件公司会一蹶不振。

科技史表明，降价、提效、需求爆发才是科技产业健康发展路径。科技产品诞生之初往往都是昂贵的“小而美市场”，但长期来看，谁能高效生产、大幅降价、扩展市场空间，谁就能成为最终赢家。比如我们去看历史上福特T型车就是凭借高质量与低价让汽车走进千家万户；手机从大哥大演变为大众消费品，同样依赖持续降价。

在AI时代，谁能最高效地生产芯片、最高效地将电能转化为算力，谁就能构建“规模+技术+成本”的长期壁垒。由于需求增长强劲，即便价格回落，量的指数级增长仍可能弥补定价的回落，营收和利润仍可能保持合理增长。

经过近期调整，国际存储公司的前瞻PE已降至个位数，光模块、PCB等环节代表性企业的前瞻PE也不算高。前期泡沫化的风险，在下跌中已经在相当程度上得到了消化。

03

从极度拥挤中“惊醒”

除了基本面逻辑的修正，这轮下跌还有一个不可忽视的因素：交易结构的逆转。

上半年，全球AI硬件板块毫无疑问是最拥挤的交易。拥挤的危险在于，当所有人都挤在一个小房间里，一旦房门变窄，后果就很激烈。

股价快速上涨的同时，多个市场波动率同步放大，而且达到各自历史的较高水平：据Bloomberg数据显示，韩国股市波动率从正常时期的20%飙升至80%，科创综指从25%升至70%，创业板指从25%升至50%，费城半导体指数从20%升至70%……

市场情绪已从害怕下跌转向害怕踏空，投资者宁愿承担更高成本也要在场。当这种情绪走到极致时，即便基本面无明显变化，也可能触发剧烈的短期调整。

多倍做多ETF、融资交易、动量类策略等各种工具放大了逆转的烈度。这就像人群不断涌入一个狭小的房间，这时忽然有人高喊一声，所有人都会在同一时间冲向门口。

这些技术性因素叠加，使得这一轮调整呈现出速度快、幅度大的特点，也夹杂了不少非理性的、情绪驱动的抛售。

但长期看，AI产业总需求或将保持快速增长。

04

给恐慌一点“反脆弱”的时间

市场往往是逆人性的。

对于长期战略配置者来说，面对恐慌性下挫，最不该做的就是跟随情绪割肉。眼下反而是国内再平衡的机会，也是建立全球战略配置的契机。

我们在2025年的资产配置白皮书中提出过一个原则：一旦市场波动达到一定门槛（如20%-30%，对应一倍标准差波动率），可以考虑行使临时再平衡。

当前大盘指数调整仍较温和，但部分中小盘产品短期内调整剧烈，已接近这一门槛。所以，我们不妨结合自身持仓结构，选择保持仓位，或等待跌幅进一步放大时执行再平衡操作。

为什么要强调“再平衡”？

从产业格局来看，美国在算力规模和应用上较为领先，中国大模型则凭借性价比优势表现优异，未来有望形成中美两强格局。中美都拥有相对完备的上下游产业链，上游某环节利润率下降时，中下游反而可能受益。而日韩等市场往往只占据产业链某一环节，更容易受利润分配不确定性的困扰。长期来看，我们认为，美股和中国权益都将持续受益于AI产业趋势。

从资金面来看，美股的养老金体系（401(k)、IRA等）基于税优考虑，会长期持续配置，不会频繁变现，调整反而会吸引长线资金加码。A股虽然传统上长钱存量相对不足，但近年来保险、养老金产品规模持续增长，带来了相对积极的增量长钱。在低利率环境下权益化配置趋势明显，恐慌性下挫恰恰可能是这些资金战略性布局的窗口。

事实上，每一次市场动荡，也都是检视全球多资产配置的时机。不妨考虑逐步逢低补充对美股等全球资产的战略配置敞口、从单一市场逐渐转向多市场配置。

关于这类资产对组合稳健性的长足帮助，我们在此前CIO Letter中曾有过解读，欢迎大家回看。

市场短期波动容易让我们产生亢奋或恐慌的情绪。在情绪的支配下，我们很容易失去对时间和空间的耐心。

对卖在最高点、买在最低点的执念，往往带来潜在亏损，常常让我们无法理性看待自己的投资决策。

站在本轮波动面前，我们不妨想想这两件事：

第一，我持有的资产背后的产业趋势有没有根本性逆转？第二，我目前的仓位里，有多少是因为看到涨得好所以想买的？有多少是确实看懂了投资逻辑而持有的？

不要让情绪干扰你仓位的纪律性，用再平衡而非情绪化来应对波动。在这个略显嘈杂的时刻，我们不妨保持一些冷静和耐心。

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